[오정근의 아주경제적 시선] 국민연금으로 환율 안정? 지속가능한 정책 전환 시급하다

年金인가 軟禁인가? 정책 볼모된 국민노후

오정근 자유시장연구원장 한국금융ICT융합학회장

 
한국의 외환시장은 아직 심리적 저항선을  돌파한 것은 아니지만 불안정한 흐름이 이어지고 있다. 얼마 전 미국 재무장관의 구두개입도 효과가 하루도 가지 못했고 IMF가 한국의 과도한 달러 익스포저를 경고하고 나섰는데도 효과가 없었다. 

이런 가운데 보건복지부는 1월 26일 올해 첫 국민연금 기금운용위원회를 열어 국민연금기금 포트폴리오 개선안을 심의·의결했다. 기금위 회의가 1월에 개최된 건 2021년 이후 5년 만이다. 통상 2~3월께 첫 회의가 열리는데, 지난해 결산도 마무리되지 않은 시점에서 이례적으로 이른 회의가 열린 것이다. 국내 증시의 예상을 넘어선 상승 등에 따른 투자 포트폴리오 조정이 그만큼 급했던 것으로 보인다.

올해 기금운용계획 상 목표 포트폴리오 변경의 핵심은 해외 투자 비중을 줄이는 대신 국내 투자를 확대하는 것이다. 당초 기금위가 예고한 올해 말 기준 국내 주식 목표 비중은 14.4%다. 하지만 이번에 14.9%로 0.5%포인트(p) 올리기로 했다. 지난해 말 기준 목표 비중과 동일한 수준이다.

원래라면 자산군별 투자허용 범위인 ±5%포인트(전략적 자산배분 ±3%p, 전술적 자산배분 ±2%p)까지 고려해 최대 19.4%까지 국내 주식을 가져갈 수 있었다. 하지만 지난해 10월 말 기준 국내 주식 비율이 이미 17.9%였다. 최근 코스피가 5000선까지 찍은 걸 고려하면, 허용 상한선을 맞추기 위한 강제 매도 압력이 현실화한 셈이다. 이런 상황에서 0.5%p가 상향되면서 국내 주식에서 약 7조원의 추가 투자 '숨통'이 트이게 됐다(지난해 말 기금 규모 추정치 1454조원 기준). 국내 채권 비중도 24.9%로 기존보다 1.2%p 상향했다. 반면 해외 주식은 당초 목표인 38.9%에서 1.7%p 낮춘 37.2%로 조정했다.

'큰손' 국민연금이 올해 국내 주식·채권 투자를 확대하는 대신, 해외 주식 투자를 줄이는 쪽으로 자산 배분을 조정한다는 의지를 확고히 했다. 원화 약세가 이어지는 외환시장의 부담을 낮추는 동시에, 국내 증시 급등에 따른 기계적 매도(강제 매도) 위험을 줄이기 위한 조치로 풀이된다. 

원화는 주요국 통화 중 유일하게 달러 대비 약세를 보이고 있다. 달러인덱스가 하락했음에도 원·달러 환율은 오히려 상승세(원화 약세)를 이어가며 괴리가 커진 것이다.  이는 국내 투자자들의 해외 주식 매수와 국민연금 해외투자 확대 등 구조적 수급 요인이 한몫했다. 지난해 3분기 말 기준 국민연금의 해외증권 투자잔액은 5125억 달러, 서학개미들의 투자잔액은 2003억 달러에 달한 것으로 조사되었다. 여기에 한국 기업 해외법인들의 이익보유금도 1144억 달러에 달하는 것으로 집계되었다. 한국의 천문학적인 달러자산이 외국에 투자되거나 보유되고 있는 것이다. 국내 외환시장에서는 달러자산이 부족해서 환율이 연일 상승하고 있는 현상과는 대조적이다. 정부는 기획재정부, 대통령실, 국세청, 관세청 등이 총동원되어 환율안정을 위한 전방위적인 대책을 가동하고 있지만 시장은 시큰둥한 반응이었다.

원·달러 환율은 최근 △국민연금기금 포트폴리오 개선안을 심의·의결 △달러화 약세 △엔화 강세가 동시에 발생하면서 환율은 최근 1420원 선까지 급락했다. 환율의 심리적 저지선 돌파를 우려해 왔는데 다행이 아닐 수 없다. 그러나 수익률과 안정성이란 두 마리 토끼를 잡아야 하는 국민 노후자금을 정책용 실탄으로 끌어 쓴다는 지적도 나온다. 

김성주 국민연금공단 이사장은 '스튜어드십 코드 시즌 2'를 통해 수탁자 책임 활동 내실화를 반드시 하겠다고 밝힌 바 있다. 스튜어드십 코드는 국민연금 기금이 기업의 의사결정에 개입할 수 있도록 하는 제도다.  영국, 캐나다, 네덜란드, 스위스, 일본, 홍콩 등이 도입하고 있다. 김 이사장은 지난 연금공단 시무식에서 '스튜어드십 코드 시즌 2' 업그레이드와 수탁자 책임 활동 내실화를 반드시 하겠다고 강조했다. 현재 한국에서 스튜어드십 코드 참여 기관은 249개지만 자발적으로 이행 보고서를 발간하는 비율은 연평균 10건에 불과한 실정이다.

정부가 스튜어드십 코드를 강화하는 이유는 '코리아 디스카운트'를 완화하기 위해서다. 그러나 일각에서는 독립성이 완벽히 보장되지 않은 상태에서 스튜어드십 확대는 정치적 목적에 따라 기업을 흔들 수 있다고 경고한다. "국민연금을 정치화하면 안 된다"며 "스튜어드십 강화를 통해 기금 수익률 인상까지 가려면 제도를 잘 설계해야 한다"고 우려하는 지적도 나오고 있다. 감독 권한을 보건복지부에서 금융위원회로 이관해야 한다는 주장도 제기되고 있다. 현재 기관투자자의 스튜어드십 활동은 금융위원회가 감독한다. 반면 연금공단은 복지부 산하 기관으로 국민연금 제도는 복지부에서 맡는다. 일본처럼 금융에 대한 전문성을 갖춘 금융위원회가 이를 통합 관리하도록 이관하는 법안이 필요하다는 주장이 나오고 있다.

최근 기금 운영 방식이 흔들리고 있다. ‘뉴프레임워크’ 구호 하에 정부가 주도적으로 기금을 운영하겠다고 해서다. 최근 기금운용위원회 개최 이후, 보건복지부 1차관을 단장으로 하는 태스크포스(TF)가 구성돼 전략적 모호성을 추구하는 환헤지에 들어갔다.

국민연금 기금운용 지침 제4조는 수익성·안정성·공공성·유동성·독립성 등 기금운용 원칙을 명시하고 있다. 제8조 전략적 자산배분은 “기금운용위원회가 매년 향후 5년의 기간에 대한 자산배분 목표를 설정한 후 이의 이행을 위해 연간 기금운용계획을 수립하도록 한다”고 돼 있다. 제11조 전술적 자산배분에서는 “경제 상황의 변화 및 금융시장 전망에 따라 기금운용위원회에서 정한 전략적 자산 배분을 전술적으로 조정할 수 있으며 자산군별 비중이 투자 허용 범위를 벗어나는 경우 그 근거를 명확히 하여 기금운용위원회에 승인을 받아야 한다”고 규정했다. 특히 제13조(외환관리 정책) 3항은 “해외투자 및 외화 단기자금에 의한 외환 익스포저(노출)는 헤지하지 않는 것을 원칙으로 한다”고 명시했다. 이러한 기금운영 지침이 불투명해지니 논란이 되는 것이다.

그동안 단지 수익률 제고 차원에서 국민연금기금 대부분을 해외 투자로 돌리는 것에 대해 비판적인 목소리가 작지 않았다. 그렇다고 해서 기금의 국내 주식 비중을 높이는 것도 완전한 대안이 되지 못한다. 국민연금이 국내 주요 기업의 대주주가 될 가능성이 커지기 때문이다. 자칫 국민연금이 스튜어드십 코드를 통해 기업 경영에 관여하고 정부가 기업 운영을 좌지우지하는 연금사회주의 문제가 거론된 배경이다. 국내 국채 비중을 높이는 것도 문제다. 확장적 재정정책이 지속하는 상황에서 적자예산 편성의 손쉬운 수단이 될 수 있어서다.

현재 당국이 추진하는 국민연금의 환헤지 비율 확대와 해외 주식 투자 비중 축소도 달러 수급에 영향을 미쳐 환율을 안정시킬 수 있다. 그러나 이 대책은 단기적으로는 도움이 되지만, 해외 주식 투자를 줄이는 근본 해법은 못 된다. 결국, 노동·환경·세금 등 기업 투자 관련 제도를 글로벌 스탠더드에 맞게 개선해야 기업 투자 수익률이 오르면서 대미 주식 투자를 국내 투자로 전환시켜 환율을 안정시킬 수 있다.

적지 않은 국민과 외국인 투자자가 원화 약세(달러 강세) 추세에 동참하는 모습을 보였던 이유는 우리 경제의 앞날에 대한 확신이 없기 때문인 것 같다. 잠재 성장률이 급락하는 현실에서, 적자예산을 편성하면서도 미래 먹거리에 대한 집중 투자보다는 선심성 지출로 누수되는 돈이 더 많다고 보기 때문일 것이다.

국내 주식투자 비중을 높여달라고 국민에게 읍소하는 명분과 타당성을 확보하려면 상응하는 조치가 있어야 한다. 건전 재정으로의 회귀에 대한 확신을 주어야 한다. 허리띠를 졸라매는 고통 없이 임시방편으로 국민연금을 활용하려고만 한다면, 고환율도 못 잡고 국민 노후만 위험에 빠뜨릴 수 있다. 정부는 이런 우려에 귀를 열어야 한다.

결국 근래 환율 급등은 단순한 시장 변동이 아니라 정부의 정책이 시장의 신뢰를 잃고 있는 구조적 문제라는 점에서 실질적이고 지속 가능한 정책 전환이 시급하다는 목소리가 커지고 있다. 한편 보건복지부가 국민연금의 외화채 발행을 추진하는 것은 또 다른 논란의 씨앗이 될 것으로 보인다. 국민연금 외화채 발행은 원·달러 환율을 안정화하기 위한 조치 중 하나로 해석된다. 다만 외화채는 부채 성격으로 국민연금의 수익률이 저하될 수 있으며 국민 노후자금인 국민연금이 환율 방어에 직접적으로 동원된다는 논란도 커질 전망이다.

지난해 3분기 말 기준 국민연금의 해외증권 투자잔액은 5125억 달러, 서학개미들의 투자잔액은 2003억 달러, 한국기업 해외법인들의 이익보유금도 1144억 달러에 달한다는 것은 한국에 돈을 가져 들어온다는 것이 그만큼 리스크가 크다는 의미다. 한국은 1~2% 성장인데 미국은 2~3%(3분기 4.3. 2025 연간 2.3 추정) 성장이고 심지어 소득 9만 달러대에서 잠재성장률도 상승하고 있는데 한국의 잠재성장률은 0%를 향해 하락을 지속하고 있다.

한·미 성장률 격차에 이어 금리도 미국이 높고 한국은 낮다. 한국은 돈이 너무 많이 풀리고 있다. 원·달러 환율이 급등하기 시작한 시점이 2022년 중반부터다. 그런데 이 시점이 한국은행 기준금리가 미국 연방기금금리보다 낮아지기 시작한 시점이다. 결국 국내 경제의 이러한 불확실성이 커지면서 돈을 국내로 가져 들어오지 않고 있는 것이다.

근본 대책은 노란봉투법, 상법, 중대재해처벌법, 법인세 인상 등 기업을 압박하고 있는 투자환경을 개선해 기업들에 신뢰를 심어주어야 수출기업들이 해외에 달러를 보유하지 않고 한국으로 가져 들어와 투자를 하고 그러면 고용도 창출되고 주가도 지금처럼 소액주주 권한 강화, 배당 강요, 자사주 소각 강요 등 상법 개정에 따른 인위적 부양이 아니라 기업 기초체력이 개선되면서 올라가고 환율도 안정될 것이다.

재정은 제로베이스에서 검토해서 인기영합적 선심성 돈풀기를 중단하고, 성장동력 확충에 사용되어야 한다. 국가채무비율은 문재인 정부에서 마지노선(유럽연합 통합기준)인 40%를 돌파하고 예산도 500조를 돌파한 데 이어 이재명 정부 들어서는 국가채무비율이 50%를 돌파하고 금년 예산은 728조를 기록하고 있다. 이미 재정위기를 걱정해야 할 정도로 심각한 상황이다. 금년에는 성장률 전망 2% 물가상승률 전망 2% 수준에 적극재정을 운용한다면서 재정지출증가율을 8.1%로 책정한 결과 재정적자(관리재정수지 –4.0%)와 국가채무(비율 51.6%)가 큰 폭으로 증가했다.

돈도 너무 많이 풀려 광의통화(M2)는 4700조원에 달하고 증가율은 8%(구계열) 고공행진을 하고 있다. 성장률 1% 수준 물가상승률 2% 수준에 통화증가율 8%는 말이 안될 정도로 괴리가 큰 수준이다. 성장률 2~3% 수준 물가상승률 2% 수준인 미국의 통화증가율은 4% 수준이다. 결국 늘어나는 재정적자의 상당 부분을 통화발행이 뒷받침하고 있는 모습이다.

최근 한은이 통화지표를 변경해 광의통화증가율 8%를 5%로 낮추었다. 광의통화에 포함되어 있던 상장지수펀드(ETF) 등 수익증권 497조원을 제외한 것이 가장 큰 변동요인이다. 광의통화는 현금과 요구불예금으로 구성된 협의통화(M1)에 2년 미만에 현금화할 수 있는 저축성예금을 포함한 통화지표다. 상장지수펀드(ETF) 등 수익증권이 이러한 저축성예금에 포함되지 않는 것인지 의아한 부분이 없지 않다. 정부여당이 추진하고 있는 코스피 5000 정책에 도움이 되는 상장지수펀드(ETF) 등 수익증권은 제외해 정부정책은 뒷받침하면서 통화증가율은 낮추어 최근 이례적인 원화 약세가 높은 통화증가율 때문이라는 비판을 피해 가려고 하는 숨은 의도가 있는 것은 아닌지 오해를 할 수도 있다.

한은은 통화지표 개편이 2017년 IMF의 권고에 의해 오래전부터 추진되어 오던 것이라고 한다. 그렇더라도 ‘오얏나무 밑에서는 갓끈을 고쳐매지 마라’는 속담처럼 환율의 고공행진과 통화증가율이 논란인 이 시점에 개편 결과를 발표함으로써 한은에 대한 신뢰도 등 불필요한 문제를 야기할 우려도 있다. 중앙은행은 신뢰가 생명이다. 이처럼 시장의 신뢰 회복을 위한 보다 근본적이고 원론적인 해결책이 시급한 상황이다. 대증요법식 대책으로는 환율 안정이 안되어 잘못하면 큰 위기를 겪을 우려도 있다.

필자 주요 이력

▷고려대 경제학과 ▷맨체스터대 경제학 박사 ▷한국은행 통화연구실장 ▷금융경제연구원 부원장 ▷한국국제금융학회장 ▷고려대 경제학과·건국대 금융IT학과 교수 ▷자유시장연구원장 ▷서울지방시대위원장